L'Italia salvata dai suoi risparmiatori

Il governo italiano ha presentato all'approvazione del Parlamento una importante e credibile manovra di aggiustamento fiscale, che però potrebbe non essere sufficiente a prevenire una nuova ondata di vendite di titoli di Stato.

RISPARMIATORI CONTRO IL CIRCOLO VIZIOSO

L'esperienza ha dimostrato che i picchi nei premi di rischio conducono a una spirale negativa, che si autorafforza, per la quale i più alti tassi di interesse mettono in dubbio la solvibilità dello Stato e minacciano così la sopravvivenza del sistema bancario, che perde l’accesso al mercato interbancario internazionale (e non solo) di finanziamento. Tuttavia, il circolo vizioso può essere interrotto permettendo all'Italia di sopravvivere anche ad un periodo prolungato di alti tassi di interesse – come è già accaduto negli anni Novanta, quando lo stato italiano era costretto di pagare interessi a due cifre per diversi anni. (1)
La distribuzione dei compiti dovrebbe essere semplice: le famiglie italiane dovrebbero finanziare il loro governo acquistando il debito italiano e la Bce dovrebbe prevenire un collasso del sistema bancario italiano.
Il primo elemento chiave per la sopravvivenza è che il nuovo alto costo del debito sia sopportato dagli italiani. In questo modo, il costo più alto del servizio del debito non sarebbe un peso per il paese, ma solo una redistribuzione di reddito tra risparmiatori e contribuenti. Se invece i nuovi strumenti del debito ad alto costo fossero venduti a investitori stranieri, rappresenterebbero un peso per l'intera economia perché porterebbero a un peggioramento della bilancia dei pagamenti. Ma questo si può evitare, basandosi sulla naturale propensione dei risparmiatori italiani at acquistare titoli nazionale ed in aggiunta magari utilizzando altre leve per convincere i risparmiatori italiani a spostarsi su titoli di Stato italiani, i classici Bot e Btp. (2)
Oggi circa la metà di tutto il debito pubblico italiano è detenuto in Italia. Se fosse possibile portare la proporzione del nuovo debito acquistato dagli italiani a tre quarti, gli effetti del circolo vizioso negativo di cui si parlava prima si ridurrebbero drasticamente. E dunque ci sarebbe molta meno necessità di un intervento della Bce per acquistare più debito pubblico italiano.

INTERVENTI PER IL SISTEMA BANCARIO

L'esperienza ha mostrato l'importanza degli investitori nazionali in tempi di crisi. Nel corso degli anni Novanta, il peso degli interessi per lo Stato era molto più alto. Ma era sostenibile perché la maggior parte del debito era detenuta dai residenti (il famoso “popolo dei Bot”) e la bilancia estera (partite correnti) era in surplus. Ma oggi il risparmio nazionale non basta più per finanziare il deficit pubblico dato che l'Italia ha un deficit esterno di circa il 3 per cento del Pil, leggermente al di sotto dei 50 miliardi di euro l'anno. Se gli investitori esteri si rifiutassero di finanziare anche il settore privato italiano, le banche del nostro paese avrebbero bisogno di ottenere più fondi dalla Bce.
In un mondo ideale, chiaramente non sarebbe compito della banca centrale finanziare gli squilibri di una bilancia dei pagamenti regionale, ma per la Bce è comunque preferibile garantire al sistema bancario italiano l'accesso alle normali operazioni di politica monetaria al ritmo di 50 miliardi l'anno piuttosto che acquistare centinaia di miliardi di debito del paese. (3)
La stabilità del sistema bancario italiano sembra ora assicurata perché la Bce ha reso disponibili finanziamenti a tre anni: è importante perché le autorità di vigilanza non permetterebbero alle banche italiane di fornire crediti a medio termine alle piccole e medie imprese se queste si rifinanziassero solo con finanziamenti a breve termine. Ancora più importante è il rilassamento dei requisiti di garanzia annunciato di recente dalla Bce: le banche possono ora utilizzare qualsiasi prestito non in sofferenza per ottenere finanziamenti. Ciò è fondamentale per un sistema bancario conservatore e fermo alla sua attività di base, cioè prestare all'economia reale. Con questa misura sembra garantita la liquidità per il sistema bancario italiano.
Tutto considerato, sembra che l'Italia dovrebbe adesso avere buone possibilità di sopravvivere anche a un periodo prolungato di alti premi per il rischio se riesce a mobilitare il suo risparmio interno. Il solo fatto di sapere che esiste questa possibilità, dovrebbe abbassare la tensione sui mercati finanziari. Inoltre, l'Italia sarà presto uno dei pochi paesi a soddisfare la regola del nuovo ‘patto fiscale’: il deficit aggiustato per il ciclo dovrebbe essere al di sotto dello 0,5 per cento del Pil nel 2013. Anche questo dovrebbe contribuire ad abbassare la tensione e ad aumentare la disponibilità della Germania di accettare ulteriori misure di supporto al mercato dei titoli italiani, se le tensioni dovessero ripresentarsi.

(1) Si veda in proposito la mia analisi di quel periodo e di ciò che lo rende diverso da quello attuale.

(2) Sulle differenze tra debito interno ed estero vedi il mio Policy Brief.

(3) Si veda il mio Ceps Commentary sul perché la Bce non ha altra scelta che divenire la “controparte centrale”, dato che l'area uro non è un'unione fiscale.

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