Le meravigliose bolle di sapone Carry Trade

Da marzo i prezzi delle attività rischiose di ogni genere (azioni, petrolio, energia, materie prime) hanno ripreso a correre, gli spread creditizi tra titoli ad alto rendimento e di alta qualità hanno cominciato a ridursi, e le attività dei paesi emergenti (azioni, obbligazioni, valute) sono risalite ancora di più. Contemporaneamente, il dollaro si è fortemente indebolito, mentre i rendimenti dei titoli di stato sono leggermente saliti, ma sono rimasti bassi e stabili.
Questa ripresa degli asset rischiosi è trainata in parte dal miglioramento dei fondamentali dell'economia. Abbiamo evitato una quasi depressione e il tracollo del sistema finanziario grazie a un imponente piano di stimoli monetari e di bilancio e agli interventi di salvataggio delle banche in difficoltà. Sia che la ripresa segua una curva a V, come ritiene la maggior parte dei commentatori, o un'anemica curva a U, come ritengo io, i prezzi delle attività dovrebbero gradualmente crescere.
Ma se è vero che l'economia americana e mondiale è timidamente ripartita, i prezzi degli asset sono saliti alle stelle a partire da marzo con un rally consistente e sincronizzato. Nel 2008 erano calati bruscamente, quando era il dollaro a salire, ma da marzo in poi sono schizzati in alto mentre il dollaro colava a picco. I prezzi delle attività rischiose sono cresciuti troppo, troppo presto e troppo in fretta rispetto ai fondamentali dell'economia.
E allora che cosa c'è dietro a questo eccezionale recupero? Indubbiamente ha contribuito l'ondata di liquidità prodotta da tassi di interesse prossimi allo zero e politiche monetarie espansive. Ma all'origine di questa bolla c'è soprattutto la debolezza del dollaro, trainata dalla madre di tutti i carry trade. Il dollaro è diventato la moneta più utilizzata in queste operazioni speculative tra tassi e valute, perché la Fed ha tenuto sotto controllo i tassi d'interesse e si prevede che continuerà a farlo ancora per molto tempo. Gli investitori che puntano sul ribasso del dollaro per comprare, con effetto leva, attività a più alto rendimento, non stanno semplicemente prendendo in prestito a tasso di interesse zero rispetto al dollaro; stanno prendendo in prestito a tassi fortemente negativi - addirittura fino al 10% o 20% annualizzato - perché la caduta del dollaro garantisce cospicue plusvalenze.
Riassumiamo: gli operatori prendono in prestito a tassi del -20% per investire, con un forte effetto leva, su una massa di attività rischiose in tutto il mondo che stanno aumentando di prezzo, a causa di un surplus di liquidità e di un massiccio ricorso al carry trade. Qualsiasi investitore che si dedichi a questo gioco rischioso fa la figura del genio (anche se sta semplicemente cavalcando una colossale bolla finanziata da un costo del credito fortemente negativo), perché i rendimenti da marzo in poi sono stati nell'ordine del 50-70%.
La percezione da parte degli individui del valore a rischio del proprio portafoglio investimenti dovrebbe invece aumentare, per via della crescente correlazione dei rischi fra categorie di asset differenti, tutte trainate dalla politica monetaria comune e dalla pratica del carry trade. Anzi, è diventata un'unica, grande operazione comune: si vendono dollari per comprare qualunque asset a rischio a livello mondiale.
Al tempo stesso, però, la "rischiosità" percepita delle singole categorie di asset sta scemando, per via della minor volatilità frutto della politica della Fed di comprare tutto quello che le capita a tiro (si pensi alla sua proposta di acquistare 1800 miliardi di dollari di titoli di Stato, titoli garantiti da ipoteca - obbligazioni garantite da imprese semipubbliche come la Fannie Mae - e agency debt). Le singole categorie di asset quindi ora sono meno volatili e si comportano nello stesso modo, e dunque la diversificazione fra i mercati si è ridotta (e il Var è tornato ad apparire basso).
Dunque, l'effetto combinato della politica Fed (tasso zero, politiche espansive e acquisto su larga scala di strumenti di debito a lungo termine) apparentemente sta creando a livello mondiale- per ora - le condizioni per la madre di tutti i carry trades e la madre di tutte le bolle mondiali dei prezzi delle attività con effetto leva. Questa politica non alimenta sono una bolla globale, alimenta anche una nuova bolla negli Usa. Il denaro facile, le politiche di espansione quantitativa, l'espansione del credito e i consistenti afflussi di capitali negli Stati Uniti attraverso l'accumulazione di riserve in valuta estera da parte delle Banche centrali degli altri Paesi rende più facile finanziare i deficit di bilancio Usa e alimenta la bolla delle azioni e del credito Oltreoceano. Per concludere, un dollaro debole è positivo per le azioni Usa, perché può portare a una crescita più forte e può accrescere i profitti in valuta estera delle grandi aziende statunitensi all'estero, in termini di dollari.
La politica sconsiderata degli americani, che sta alimentando questi carry trades, obbliga altri Paesi a seguire le stesse politiche monetarie. Il Regno Unito, l'Eurozona, il Giappone, la Svezia e altre economie avanzate stavano già applicando politiche di tassi quasi a zero ed espansione quantitativa, ma la debolezza del dollaro sta aggravando ulteriormente questa politica monetaria espansiva globale. Le Banche centrali in Asia e in America Latina sono preoccupate per la debolezza del dollaro e stanno intervenendo in modo aggressivo per impedire che le loro valute si apprezzino eccessivamente. Questo mantiene i tassi di interesse a breve a un livello inferiore a quello auspicabile. Inoltre, le Banche centrali potrebbero essere costrette ad abbassare i tassi con operazioni a mercato aperto. Alcune Banche centrali, preoccupate per i capitali vaganti che spingono in alto le loro valute, come nel caso del Brasile, stanno imponendo controlli sui flussi di capitale in entrata. Nell'uno o nell'altro caso, la bolla del carry trade peggiorerà: se non ci sarà nessun intervento valutario e le valute straniere si apprezzeranno, il costo negativo del credito legato al carry trade crescerà ulteriormente. Se gli interventi valutari o le operazioni a mercato aperto terranno sotto controllo l'apprezzamento della valuta, le politiche monetarie quantitative che ne conseguiranno a livello nazionale alimenteranno una bolla dei prezzi delle attività in queste economie. E dunque la bolla globale, che interessa tutte le categorie di asset, si gonfierà giorno dopo giorno.

Ma un giorno questa bolla scoppierà, portando al crack coordinato dei prezzi degli asset più grande di sempre: se i fattori produrranno un'inversione di tendenza del dollaro, con improvviso rafforzamento (come abbiamo visto per lo yen), le operazioni di carry trade con effetto leva dovranno essere chiuse in fretta e furia, con gli investitori che coprono il loro scoperto in dollari. E si scatenerà un fuggi fuggi, perché la chiusura generalizzata di posizioni lunghe con effetto leva su asset di rischio finanziate dal dollaro basso innescherà un tracollo coordinato di tutti quegli asset (azioni, materie prime, asset dei mercati emergenti e strumenti creditizi). Perché dovrebbe andare a finire così? Innanzitutto, perché il dollaro non può continuare a scendere all'infinito, a un certo punto si stabilizzerà; quando questo succederà, il costo del credito in dollari diventerà improvvisamente zero, invece che fortemente al di sotto dello zero come prima, e la rischiosità di un'inversione dell'andamento del dollaro spingerà molti a coprire il loro scoperto. In secondo luogo, la Fed non potrà contenere la volatilità in eterno (il suo piano d'acquisto da 1.800 miliardi di dollari finirà la primavera prossima). In terzo luogo, se la crescita americana sarà più alta del previsto nel terzo e nel quarto trimestre, i mercati potrebbero cominciare ad aspettarsi, in anticipo sui tempi, una stretta della politica monetaria da parte della Fed. In quarto luogo, i timori di una recessione "a W" o rischi geopolitici, come un confronto militare fra gli Stati Uniti e Israele da una parte e l'Iran dall'altra, potrebbero rendere la gente meno incline al rischio. Come nel 2008, quando l'impennata dell'avversione al rischio fu accompagnata da una forte rivalutazione del dollaro perché gli investitori cercavano la sicurezza dei titoli di Stato Usa, questa nuova avversione al rischio innescherebbe un recupero del dollaro in un momento in cui dovranno essere chiuse posizioni "corte" cospicue.
Tutto ciò non è detto che succeda subito, perché il denaro a buon mercato e l'eccesso di liquidità a livello globale possono continuare a spingere in alto i prezzi delle attività per un certo periodo. Ma più andranno avanti e più si allargheranno questi carry trades, più crescerà la bolla e maggiore sarà il botto che farà quando scoppierà. La Fed e altri policymakers sembrano inconsapevoli della bolla-monstre che stanno creando. Più tardi se ne accorgeranno, più pesante sarà il tonfo che faranno i mercati.

(Traduzione di Fabio Galimberti)

www.ilsole24ore.com  3 Novembre 2009