La ripresa in via d'estinzione

Il default dei conti pubblici è prossimo, insistono i profeti di sventura: pentitevi e risanate prima che sia troppo tardi. Ma io ho una domanda: siamo proprio convinti che i mercati non siano in grado di azzeccare il prezzo, nemmeno quando si tratta del debito pubblico dei paesi più avanzati del mondo, vale a dire gli asset più liquidi e meglio conosciuti che ci siano? Io direi di no. I mercati stanno dicendo qualcosa di importante.
Lunedì il rendimento sui titoli di Stato decennali era dell'1,1% in Giappone, del 2,6 in Germania, del 3 negli Stati Uniti e del 3,3 nel Regno Unito.

Sulla base dei rendimenti sui titoli indicizzati, i tassi di interesse reali sui prestiti a questi governi sono molto bassi (1,2% o meno negli Stati Uniti, in Germania e in Gran Bretagna). Gli investitori stanno dicendo che considerano il rischio di depressione e deflazione maggiore del rischio di default e inflazione.

Perché dovrebbe essere così facile finanziare disavanzi tanto alti anche quando le banche centrali smetteranno di comprare titoli di stato? In risposta, ecco un calcolo che può essere ricavato dalle cifre sui saldi di bilancio e delle partite correnti contenute nell'ultimo Economic Outlook dell'Ocse: il settore privato – famiglie e imprese – dei paesi avanzati secondo le previsioni quest'anno registrerà un surplus di entrate rispetto alle uscite pari al 7% del prodotto interno lordo.

In numeri assoluti si sta parlando di 3mila miliardi di dollari. Negli Stati Uniti e nella zona euro, il surplus implicito del settore privato è di circa mille miliardi di dollari in entrambi i casi. In Giappone è di circa 500 miliardi e in Gran Bretagna di 200 miliardi.
Concentriamoci sui 3mila miliardi di dollari: è l'ammontare previsto dell'incremento del credito netto del settore privato dei paesi avanzati rispetto ai governi e agli altri paesi nel 2010. Siamo di fronte a un risanamento drastico del settore privato, con le imprese che in questo momento stanno dando prova di particolare frugalità.

D ove potrebbero finire questi soldi? Una possibilità possono essere i Paesi emergenti. Si potrebbe immaginare, ad esempio, uno scenario che veda i Paesi avanzati eliminare i deficit pubblici ma tenere in piedi i surplus privati. Questo significherebbe un surplus aggregato della bilancia dei pagamenti di 3mila miliardi di dollari (il 7 per cento del Pil). L'area dell'Ocse diventerebbe una mega-Germania. I Paesi ricchi riverserebbero capitali su quelli più poveri.

In pratica, però, tutto questo non succederà. Altro che deficit da tremila miliardi nel saldo con l'estero, secondo le previsioni i Paesi emergenti registreranno un surplus: l'ultima previsione dell'Institute for International Finance di Washington segnala un surplus complessivo di circa 300 miliardi di dollari, per due terzi dalla Cina. Un dato più basso rispetto a due anni fa, ma che comunque indica che saranno i Paesi emergenti a rifornire di capitali i paesi avanzati, non il contrario.

E non è tutto. Secondo l'Iif, il flusso netto di fondi privati dai Paesi avanzati a quelli emergenti quest'anno sfiorerà i 700 miliardi di dollari, ma sarà quasi interamente compensato da un flusso in uscita del settore pubblico, sotto forma di riserve in valuta estera, pari a quasi 600 miliardi di dollari. Questi interventi smisurati da parte del settore pubblico impediscono l'emergere di consistenti afflussi netti di capitale nei Paesi emergenti. Invece il settore privato dei Paesi avanzati accumula crediti rispetto al settore privato dei Paesi emergenti, mentre i Governi dei Paesi emergenti compensano accumulando crediti rispetto ai Governi dei Paesi avanzati (vedi grafici).

La sostanza è chiara: in questo momento esiste un colossale flusso netto di fondi verso il debito pubblico dei Paesi avanzati. È chiaro che alcuni Paesi possono ancora incontrare difficoltà. Ma è abbastanza inesatto sostenere che le difficoltà di una Grecia o di una Spagna comportano difficoltà future per gli Stati Uniti, o anche per la Gran Bretagna. È molto più probabile il contrario: fuggire dal rischio implica fuggire verso qualcosa di meno rischioso. Qual è l'asset meno pericoloso per investire le enormi eccedenze del settore privato? C'è una sola risposta: il debito pubblico dei grandi Paesi avanzati.

Questi flussi di fondi consistono solo di identità. Allora quali sono i fattori causali? Forse il tracollo della spesa privata sull'onda della crisi finanziaria è stato provocato dal terrore per i deficit di bilancio in agguato. Sì, e forse la Luna è fatta di formaggio. Non c'è nemmeno nessun segno di fuga di massa sui mercati di capitale. L'ipotesi plausibile, quindi, è che i deficit di bilancio siano una risposta al crollo della voglia di spendere del settore privato, colpito dalla crisi. Le politiche di spesa dei Governi avrebbero potuto essere meno generose. Ma il risultato sarebbe stato una depressione.

Che succederà quindi in futuro? Supponiamo che non ci sia nessun cambiamento significativo della politica delle economie emergenti. In questo caso, se non si vuole che una contrazione della spesa pubblica nei Paesi avanzati provochi un rallentamento dell'economia, o addirittura una seconda recessione, dovrà essere accompagnata da un'impennata della spesa privata.

La tesi è che una maggiore fiducia nella sostenibilità di lungo periodo dei conti pubblici porterebbe nell'immediato a maggiori consumi e spesa per gli investimenti da parte del settore privato, anche in essenza di effetti significativi sui tassi di interesse o sul tasso di cambio. Sono fortemente scettico riguardo a questa tesi (si veda "Stampare moneta non è più un'eresia" sul Sole 24 Ore del 22 giugno). Ma ipotizziamo che sia vera. In questo caso la politica migliore è frenare la crescita sul lungo periodo della spesa relativa a programmi legati all'età. È qualcosa che emerge chiaramente dalla discussione sulle tendenze di lungo periodo delle finanze pubbliche nel nuovo, eccellente rapporto annuale della Banca dei regolamenti internazionali.

Gli argomenti in favore di una drastica contrazione della spesa pubblica sul breve periodo, tuttavia, sono deboli. Sì, c'è in corso una ripresa. Ma le economie sono ancora molto al di sotto dei livelli massimi di attività, e anche al di sotto di quasi ogni stima plausibile della tendenza di lungo periodo. Questo vale in particolare per gli Stati Uniti, dove la disoccupazione è schizzata alle stelle molto più che in altri paesi avanzati. A meno che gli Stati Uniti non siamo improvvisamente diventati come l'Europa continentale, perché il livello d'equilibrio della disoccupazione dovrebbe essere salito tanto in alto?

La mia conclusione, quindi, è che nei Paesi avanzati continua a esserci una forte carenza di domanda. In questo contesto, dei tagli immediati del puntello di bilancio hanno senso se, e solo se, la politica monetaria dispone di margini di manovra, e il miglior modo per risalire la china è espandere quelle parti dell'economia sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. C'è motivo di dubitare di entrambe le cose.

Al vertice del G-20 in Canada, i leader si sono impegnati a «dimezzare il deficit di bilancio entro il 2013 e a stabilizzare o ridurre il rapporto debito/Pil entro il 2016». Sarebbe molto più sensato se i Governi concentrassero i loro sforzi sul correggere le tendenze di spesa sul lungo periodo. Possono sperare che risanare ora dia una spinta alla spesa privata. Ma qual è il loro piano se si scopre che non è così?

(Traduzione di Fabio Galimberti)

http://www.ilsole24ore.com   07 luglio 2010