Gli eurobond secondo la Commissione

Nel Libro verde presentato il 23 novembre, la Commissione prende una posizione sostanzialmente favorevole all’introduzione degli Eurobond, quale strumento per la gestione ordinaria del debito pubblico dei paesi dell’area euro. Le finalità dello strumento sono: stabilizzare il mercato del debito sovrano in Europa (per questo la Commissione li chiama “Stability bonds”) e consentire una riduzione del costo del finanziamento agli stati membri, in particolare a quelli che oggi sono più esposti alla bufera dei mercati.

TRE OPZIONI

Il documento della Commissione è prudente, e non si sbilancia a favore di una specifica modalità di realizzazione degli Eurobond; si limita piuttosto ad illustrare i pro e i contro di tre diverse versioni, che possiamo sintetizzare come segue.

(1) Sostituzione completa dei debiti nazionali e garanzia congiunta. I debiti pubblici nazionali verrebbero sostituiti completamente dagli Eurobond, anche se la sostituzione potrebbe essere graduale nel tempo. Gli stati sarebbero garanti in solido di tutti gli Eurobond emessi: se uno stato non è in grado di ripagare la sua parte di debito, ne rispondono gli altri.
(2) Sostituzione parziale dei debiti nazionali e garanzia congiunta. I debiti pubblici nazionali verrebbero sostituiti solo in parte dagli Eurobond: oltre un certo limite, gli stati dovrebbero continuare a finanziarsi con titoli nazionali. La garanzia sugli eurobond sarebbe in solido, come nel caso precedente.
(3) Sostituzione parziale dei debiti nazionali e garanzie separate. La garanzia sugli eurobond, che sostituirebbero solo in parte i debiti pubblici nazionali, sarebbe pro-rata: ogni stato garantisce solo una quota prestabilita di emissioni.
Nella visione della Commissione, le tre versioni degli Eurobond presentano un grado decrescente di “solidarietà” tra i paesi membri, e quindi un grado decrescente di vantaggi per i paesi  ad alto debito, in termini di stabilizzazione del mercato dei titoli e di riduzione dell’onere di interessi. Tuttavia, le prime due opzioni richiederebbero una revisione dei Trattati Ue, perché violerebbero la clausola di “no bail out”; ciò non sarebbe necessario per la terza opzione, che quindi sarebbe più agevolmente percorribile nel breve termine.

LA SECONDA È LA MIGLIORE

A ben vedere, ci sono buoni motivi per ritenere che la seconda versione sia quella che porterebbe i maggiori vantaggi. La sostituzione parziale dei debiti è un elemento essenziale del progetto: porre un limite (in percentuale del Pil) all’emissione di eurobond, unitamente al riconoscimento della “seniority” a loro favore (sarebbero rimborsati prima dei titoli nazionali in caso di insolvenza), consentirebbe di risolvere il tipico problema di moral hazard che si crea quando si “socializzano” i debiti. Infatti il costo marginale del debito (quello pagato sui titoli nazionali) salirebbe rispetto ai livelli attuali, introducendo un incentivo a limitare l’indebitamento del settore pubblico.
D’altra parte, una garanzia pro-rata sarebbe poco utile: se ogni paese garantisce solo la sua quota di Eurobond, si perde lo scopo dell’operazione. La riduzione dei tassi d’interesse avviene solo se i paesi ad alto debito usufruiscono in qualche modo del merito di credito di quelli a basso debito; ma per avere questo risultato bisogna che i secondi siano disposti a rispondere dei debiti dei primi. Occorre quindi una responsabilità congiunta. Il costo atteso di questa garanzia, per i contribuenti dei paesi più solidi, può essere limitato in diversi modi, che la stessa Commissione prende in considerazione: oltre al limite e alla seniority menzionati prima, i paesi meno affidabili potrebbero essere chiamati a versare una garanzia collaterale in cash (come già suggerito in un precedente articolo). Se ognuno garantisce solo per sé, l’unico guadagno possibile dell’operazione eurobond è la maggiore liquidità del mercato di questi titoli rispetto a quelli nazionali, ma questa è assai difficile da quantificare (1).

NON SOLO BUROCRAZIA, PLEASE

La Commissione si rende conto che l’introduzione degli eurobond, particolarmente nelle prime due versioni, richiede un maggiore grado di integrazione e coordinamento fiscale tra i paesi membri della zona euro. Per questo motivo il libro verde contiene una serie di proposte per rafforzare il contesto di politica fiscale (“fiscal framework”) in cui inserire gli Eurobond. Peccato che nella visione della Commissione questo rafforzamento consista solo in una serie di procedure, vincoli e poteri intrusivi di controllo da parte della Ue a carico dei paesi membri, soprattutto di quelli ad alto debito (2). Emerge una visione burocratica dell’Europa, che affida sempre più potere ad un organismo essenzialmente tecnico quale la Commissione. È chiaro che questo è il modo migliore per fare odiare l’Europa ai cittadini europei. Il trasferimento di sovranità fiscale, necessario per fare sopravvivere l’euro e per introdurre gli Eurobond, dovrebbe invece avvenire attraverso istituzioni con maggiore legittimità democratica: ad esempio, il Parlamento europeo o una Commissione di cui almeno il Presidente sia eletto dal popolo. A questo proposito, sarebbe interessante sapere cosa intende esattamente la signora Merkel quando invoca una maggiore integrazione politica in Europa.

LA BUNDESBANK SI COMPRA IL DEBITO TEDESCO

Nel frattempo, la tempesta finanziaria non risparmia neanche la “virtuosa” Germania. Per la terza volta un’asta di titoli pubblici tedeschi non riesce a raccogliere sul mercato il quantitativo prefissato. Nell’asta del 23 novembre, i partecipanti all’asta hanno comprato meno del 60 per cento della quantità offerta (3.5 miliardi su 6). Forse questo è un segno che il “flight to quality”, che finora ha consentito allo stato tedesco di finanziarsi a tassi bassissimi (attorno al 2 per cento sulla scadenza decennale) sta per finire: qualcuno sui mercati si sta rendendo conto che l’eventuale fine dell’euro non sarebbe una passeggiata neppure per la Germania? Di sicuro c’è che in questa situazione la Bundesbank, nota custode dell’ortodossia teutonica, si comporta in modo disinvolto, comprando i titoli rimasti invenduti in asta. La banca centrale tedesca dovrebbe almeno spiegarci come questo comportamento sia compatibile con lo Statuto del sistema europeo di banche centrali, che vieta espressamente al Sebc il “finanziamento diretto” del settore pubblico, ovverosia l’acquisto di titoli pubblici sul mercato primario e la concessione di linee di credito. Ma forse il rigore vale solo per gli altri?  

(1)  Non a caso, la Commissione non considera l’opzione della sostituzione completa dei debiti nazionali con garanzie separate, riconoscendo che questa versione sarebbe in sostanza equivalente alla situazione attuale.

(2)  A questo proposito il libro verde parla, fra l’altro, di “extensive intrusive power at EU level in cases of severe financial distress” (pag.22).

http://www.lavoce.info 23.11.2011